Estímulo fiscal en EEUU y efecto en el dólar

Dalibor Eterovic

El paquete fiscal propuesto por el nuevo gobierno demócrata de EEUU es altamente ambicioso en su magnitud. Con US$ 1.9 billones, representa casi un 10% del PIB norteamericano y su objetivo principal es proveer alivio a familias y pequeños negocios hasta que la pandemia este bajo control, posiblemente en la segunda mitad del año.

Interesantemente, las principales críticas al estímulo han venido de economistas moderados cercanos al gobierno, como Larry Summers y Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI. Ambos consideran que como está presentado hoy, el gasto fiscal da mucho impulso al consumo y muy poco a la inversión. Los riesgos son entonces dos. Por un lado, que la economía se sobrecaliente, es decir, que crezca sobre potencial y genera presiones inflacionarias y burbujas financieras; y por otro, que después no haya capital político para implementar el programa de inversión en infraestructura pública que tanto se necesita.

Respecto a la posibilidad de sobrecalentar la economía el argumento es robusto. Estimaciones oficiales sitúan la brecha entre el producto actual norteamericano y el que se esperaba antes de que el Covid-19 se transformara en pandemia en aproximadamente US 900 mil millones. Si el multiplicador fiscal está en torno a 1, el nuevo estimulo más que duplica la brecha del producto que abrió la pandemia. Como resultado, el próximo año la economía ya entraría al terreno de sobrecalentamiento, algo que sólo ha ocurrido ¼ del tiempo desde 1980. Mas aun, estos cálculos no consideran que durante 2020, las familias norteamericanas ahorraron aproximadamente US 1.6 billones adicionales, de los que al menos una parte también presionarían al gasto.

El mercado ha ido incorporando los efectos del mayor crecimiento e inflación a través de acciones y tasas de interés más altas y un dólar más fuerte, después de haberse depreciado desde marzo del año pasado. Hacia adelante, el principal riesgo al debilitamiento global del dólar sería un aumento persistente en la inflación en EEUU. Sin embargo, hay al menos tres razones para esperar que el impacto de este estímulo fiscal sobre la inflación en EEUU sea moderado y no altere, al menos en el horizonte tradicional de política monetaria de dos años, que la Reserva Federal mantenga la tasa de política en 25pb. Primero, estudios recientes encuentran que el multiplicador fiscal durante expansiones es bastante menor y del orden de 0.5. Esto limita el impacto expansivo del estímulo. Segundo, la relación entre la brecha producto y la inflación es baja cuando las expectativas de inflación se encuentran ancladas en la meta. Si bien las compensaciones inflacionarias han subido,, continúan en niveles consistentes con 2% de inflación. Finalmente, y de mayor importancia, quedan dudas respecto a que tan permanente sería el aumento neto del gasto fiscal.

Lo más probable es que en algún momento en la segunda mitad de año se empiece a hablar de alzas de impuesto y ahí los efectos contractivos pueden ser grandes. Por ejemplo, si los impuestos a las empresas suben a los niveles pre-Trump, la bolsa norteamericana podría caer 7-8%, lo que por efecto riqueza puede substraer un porcentaje similar del PIB, casi anulando el impacto sobre la demanda del estímulo fiscal.